【研究报告内容摘要】
事件概述。公司公布2019年年报。2019年,公司实现收入33.07亿元(其中外加剂29.76亿元,同比增长28.7%,检测业务3.1亿元),同比增长42.8%,实现归母净利润3.54亿元,同比增长32.0%。
外加剂销量增长强劲,成本下降毛利上升。公司业绩符合预期。受益于行业集中度提升及渠道拓展,2019年公司外加剂合计销量135万吨,同比增长30.2%,估算市场份额(收入口径)由2018年的4.5%提升至2019年的5.4%。根据我们测算,由于部分低货值品类的功能性外加剂销量上升,公司2019年外加剂售价小幅下滑1.1%至2207元/吨,同时由于环氧乙烷采购价同比降低20%以上,公司外加剂单位成本同比下降14.9%至1189元/吨,带动吨毛利大幅提升185元/吨左右至1018元/吨。外加剂业务强劲的增长是公司2019年业绩大增的主要原因。
高性能减水剂价格稳定,体现产品竞争力。高性能减水剂全年销量99万吨,同比增长28.4%,占减水剂销量比重同比上升1.8个百分点至86.4%,体现公司产品继续高端化。根据我们测算,全年售价2346元/吨,同比小幅下滑0.5%,四个季度售价分别为2355/2408/2311/2313元/吨,总体保持平稳,考虑到全年环氧乙烷价格下降20%以上,我们认为公司售价的稳定体现了强大的产品竞争力及服务能力。聚羧酸减水剂成本同比下降17.6%至1185元/吨,吨毛利同比上升240元/吨左右至1160元/吨。
生产效率继续提升,费用率上升拖累利润增速。我们测算2019年,公司单位人工+制造费用同比下滑8元/吨至105元/吨,体现公司生产效率继续提升,但由于1)销售人员薪酬上升,2)地域扩张,单吨运输费用同比小幅上升1-2元/吨至190元/吨,公司销售费用率同比上升2.9个百分点至17.7%,同时财务费用同比上升2400万元,从而使得净利润增速低于收入及毛利增速。
检测业务稳定发展,完成业绩承诺。2019年,公司收购江苏检测中心,5月并表,全年贡献并表收入3.11亿元,毛利率38.4%,估算全年实际收入4.8亿元左右,同比增长20%左右。同时,根据公司公告,江苏检测中心全年实现扣非净利润8579.78亿元,完成全年业绩承诺(2019-2021年因分别完成8400/8800/9200万元扣非净利润),估算2019年,检测中心贡献并表归母净利润3400万元左右。
现金流大幅改善,资产负债表健康。2019年,公司应收款(包括应收账款及票据)周转率1.4x,与2018年基本一致,而由于公司存货周转率上升,且公司议价力提升,应付账款票据同比增长1.6亿元,公司经营净现金流大幅改善至4.19亿元(2018:-0.98亿元)。截止到2019年,公司资产负债率47.5%,资产负债表较为健康。
可转债发行助力公司发展。2020年1月,公司6.97亿元可转债获批准,3月完成上市发行,可转债将主要用于检测中心收购款项支付、江苏泰兴项目建设以及流动资金补充。由于江苏泰兴项目需投资1.4亿元左右,而截止到2019年公司应收账款及票据23.9亿元,我们认为可转债发行将较好的助力公司经营及产能扩张。
高成长周期开启,好戏刚开始。2018年外加剂行业cr3(表观销量口径)仅9.1%,而85%以上企业缺乏核心竞争力,集中度提升空间巨大,公司作为行业龙头将大幅跑赢行业,而随着公司西南母液合成基地投产以及聚醚产能扩张,公司成本仍有下降空间,盈利中枢有望提升。同时,公司检测业务有望受益于行业整合而稳定发展,进一步支撑公司成长。2019年的高增长仅是公司高成长周期的起点,好戏刚开始。
投资建议。考虑到疫情影响,小幅下调2020/2021年收入假设4.2%/2.7%至40.3/51.2亿元,同时下调成本假设,维持2020/2021年归母净利润预测4.64/6.13亿元基本不变,同比增长30.9%/32.1%,考虑到现金流改善及检测业务并表,给予公司2020盈利预测20xpe估值,上调目标价32.4%至29.80元,维持“买入”评级。
风险提示。需求低于预期,原材料成本高于预期,系统性风险。
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